666,79. Това беше стойността на щатският индекс S&P 500 на 9 март 2009 г. – дъното на глобалната финансова криза. На 19 септември 2025 г. премина 6667,90 пункта или 10х. Освен, че този период представлява близо ¾ от кариерата ми, за мен и някои мои колеги това е и безрезервно най-дългия и силен тренд на борсовите пазари. За почитателите на точните статистики през тези 16 и половина години имаме случаи на спадове с по над 20%, което технически значи край на възходящия пазар, но те са толкова кратки, че на дълга графика дори не изглеждат като дълбоки корекции.
Какво значат тези цифри? На първо място, ако човек просто беше купил диверсифициран портфейл от щатски акции през март 2009 г. и ги бе забравил, инвестицията му щеше да бъде десеторно по-голяма. Това бие дори доходността от любимия актив на българина – апартаментите в кв. Манастирски ливади, София. Кварталът е произволно избран и нека живущите в него не ми се сърдят. Случайно или не, този период съвпадна и с възхода на т.нар. пасивни инвестиционни стратегии, по-популярни чрез тяхната разновидност борсово-търгувани индексни фондове, или индексни ETF-и. Наистина, звездите се подредиха по безпрецедентен начин за този вид активи. Продължителни ръстове с малко на брой и кратки корекции; наливане на безпрецедентни суми от правителства и централни банки за справяне с какви ли не кризи; нулеви, дори отрицателни лихви. Мениджърите на активни стратегии, сред които и ние, бяхме обречени. Дори минимални нива на парични наличности по фондовете, значеха видимо изоставане при силните трендове. Хората понякога забравят, че покупките на тези пасивни стратегии им носят друг тип разходи, които понякога може да са по-високи и от тези на някои активни фондове, но това оставя някак скрито, при тези десетократни ръстове.
Какво всъщност значи 10х? Това са близо 15% на годишна база за 16 и половина години. Напомням ви, че S&P 500 е ценови индекс, т.е. стойностите му не отразяват платените от компаниите дивиденти. За последните 16.5 г. те са донесли още около 1.8% средно на година, което прави доходността близо 17%. Това е около 2/3 по-високо от дългосрочната средна възвръщаемост на американския борсов пазар.
Защо коментирам тези цифри толкова дълго и широко? Защото имам притеснения, че те не са поддържими в дългосрочен план и връщането към дългогодишните средни стойности от около 10-10,5% с дивиденти, ще мине през турбулентен период. Една бакалска сметка показва, че ако 16,5 г. сме имали по 17% ръстове, то за да се върнем на дългосрочните 10,5%, следващите 16,5 г. ще трябва ръстовете да са едва 4%. Това е доходността на 10-годишните щатски облигации към момента. За съобразителните, щатски ДЦК с падеж след 16,5 г. могат да бъдат закупени на около 4,5% доходност до падежа. Облигациите са значително по-скучни от акциите, с по-ниска волатилност и с тях общо взето се спи по-спокойно. Ако ще ни носят колкото акциите, или дори малко повече, изборът може би клони към тях?
Отваряйки темата за дълговите инструменти, трябва да споменем и за техния ефект върху икономиките. Факторите, които доведоха до бум на задлъжнялостта бяха същите, които доведоха до описаното по-горе изключително представяне на акциите. Но къде сме сега? Икономиките започват да се задъхват под дългово бреме и дори самото обслужване на разходите по заемите – лихвите, заемат все по-голям процент от държавните приходи. Дълговите пазари вече показаха жълти картони както на щатското, така и на британското и японското правителство. И при трите държави имахме скокове на дългосрочните лихви, което показва, че някой вече започва да се замисля за платежоспособността на тези държави в по-дълъг период и иска по-висок доход за да поеме този риск.
Изкуственият интелект
Тема номер едно през последните години безспорно е едно от великите постижения на човечеството – изкуствения интелект. Дори да живеете откъснати от света, няма начин да не сте чували тези две думи. Имаме ли причини да сме екзалтирани? Разбира се – много досадни ежедневни задачи като писането на мейли и коментари могат да се автоматизират. Тук е нужно да кажа, че всеки един ред от този коментар е писан от мен, а не от машина. Но нека продължим - умните алгоритми се представят по-добре в диагностицирането на болести от опитни лекари, могат да говорят с хора и да заместват асистенти или да ни обобщават огромно количество информация за секунди. Имаме ли поводи за пренебрежение? Разбира се – само накарайте ChatGPT да ви реши елементарно уравнение с една неизвестна или го помолете да ви измисли виц. Имаме ли поводи за страх? Разбира се – пуснете си сериите Терминатор (или поне първите две, които ставаха за гледане) и Матрицата (без последната част).
Но ние сме тук за да инвестираме и да правим пари. И тук някои сметки около изкуственият интелект започват да се чупят. OpenAI, компанията зад ChatGPT обяви наскоро 5-годишна инвестиционна програма, според която ще инвестира 1 трилион долара (това е единица с дванадесет нули!). Стандартен абонамент за платформата струва 20 долара на месец, или 240 на година. Тези разходи могат да бъдат покрити от 834 милиона абонаментни плана, които ще бъдат активни непрекъснато за 5 г. Към средата на годината OpenAI има 700 млн. потребителя с активност веднъж седмично, от които според главния оперативен директор на компанията Брад Лайткап, 10 милиона са с платен абонамент. Очакванията са повтарящите се приходи да достигнат 20 млрд. долара на година (20 с девет нули след него). Нека допуснем, че до 2030 OpenAI харчи равномерно и това ни дава по 200 млрд. долара на година. При приходи в края на 2025 г. от 20 млрд., ни липсват едни 90% от планираните разходи. За щастие има и други приходи, и ако до тук цифрите са ви били интересни, сега става още по-забавно!
Кръстосаните сделки
Производителят на чипове Nvidia ще инвестира 100 млрд. долара в OpenAI, които от своя страна се ангажират да купят милиони чипове от Nvidia. Сделката изглежда се харесва на създателя на ChatGPT, защото я последва подобна с друг голям производител на чипове – AMD. OpenAI ще използва чипове на AMD за над 50 млрд. долара, срещу което получава правото да закупи процент от компанията. Това са две от по-големите сделки, но Nvidia стои в центъра на много на брой сделки с по-малък мащаб, но огромна обща сума, като понякога участниците в кръстосването са и повече от двама. Контрагенти по тях са все фирми, намесени в сферата на изкуствения интелект, като Oracle, xAI, CoreWeave, Nebius, Mistral, Nscale, Figure AI. Освен, че тези сделки напомнят много на кръстосаното запазване на капацитет по още неположени оптични кабели, което беше характерно преди спукването на Dot-Com балона в началото на века, тук имаме и нова роля. Nvidia се явява като кредитор на всички фирми, които купуват чипове от нея. Ето ви пари, а вие с тях купувайте моите чипове. Има много малко сценарии, в които всичко това свършва добре и те са свързани с едни огромни ръстове на потребителите и невиждано по размерите си успешно монетизиране на нова технология. Дори всички тези сделки са далеч от общите планове за инвестиции на OpenAI, и дори да ги доближат, тук говорим само за покриване на инвестиции, без плащане на заплати и други разходи.
Да си представим печалби при всички фирми, разработващи изкуствен интелект в момента е немислимо. Накратко, важното е дали рисковия капитал ще секне, преди да започнем да виждаме и монетарните ползи от всички тези усилия. Римите са видими не само с Dot-Com балона, но и с други цикли на ентусиазъм и отрезвяване (hype cycles).
Къде сме ние?
За тези от вас, които продължават да четат, вероятно вече въпроса „Добре, какво точно искаш да кажеш?“ е изникнал. Отговорът е следния - в нашите очи обещанията за светло бъдеще са в повече. Както показвахме с цифри горе – стотици или хиляди пъти в повече, и ще ни трябва не много малко чудо за да се изпълнят. По тази причина експозицията ни към всичко свързано с изкуствен интелект е малка, макар и не-нулева.
Наскоро един от малко познатите като име, но с доста добра репутация глобални асет мениджъри, публикува списък с няколко десетки компании, които ще са лидери в един свят, движен от технологии и изкуствен интелект. Към момента ние притежаваме точно 1/5 от тези компании и е много вероятно да не се разделим скоро с тях, защото виждаме устойчивост и перспектива в бизнес моделите им. Всичко останало ни изглежда прекалено скъпо. Това обяснява и относително високите ни кешови позиции във високорисковите стратегии с фокус в чужбина.
След 10х ръст и 16,5 години почти безспирно покачване, имаме повече идеи за прибиране на печалби, от колкото за нови инвестиции. В такъв момент не сме сигурни и в бъдещето на пасивното индексно инвестиране, след като S&P 500 и NASDAQ, два на теория различни индекси, имат огромно припокриването след 10-те си най-големите компании. Не сме сигурни и в доминацията на САЩ като глобален лидер и като най-харесван борсов пазар. Това, в което сме сигурни е, че във всеки момент някъде по света има нещо, което е атрактивно и може да върви нагоре. Усилията ни са насочени към търсенето на такива инвестиции и те вече дават плодове. А тези плодове растат на места, където все по-малко инвеститори гледат, заслепени от песента на сирените, която пасивните индексни стратегии пеят. Това разбира се дава отлична възможност за активните мениджъри и съм сигурен, че слънцето ще огрее и нашия двор, вероятно по-скоро от колкото си мислим.
Очаквайте новите ни идеи поетапно да се появят в портфейлите на фондовете в идните месеци. В същото време не забравяйте, че освен агресивни, предлагаме и балансирани и консервативни продукти. В последните две категории сме неизменни лидери в класациите на Инвестор и Моите Пари през последните години и резултатите на деветмесечието показват ново силно представяне. Богатата ни палитра от фондове дава възможност да приложите различни очаквания за пазара, а ако все пак желаете да сте максимално агресивни, нашите Високодоходен и Глобален фондове са с двуцифрена положителна доходност от началото на годината, което е отлично представяне и без да сме инвестирали изцяло в изкуствен интелект.
От името на екипа на ЕЛАНА Фонд Мениджмънт ви желая успешно последно тримесечие на 2025 г. От името на екипа на ЕЛАНА Фонд Мениджмънт ви желая успешно последно тримесечие на 2025 г.
.jpg)
 (1).jpg)
 (1).jpg)
